私募投资中，拿什么保护自己？

　　这几年来，随着私募股权投资在中国的方兴未艾，越来越多的企业和资金汇集到私募股权投资行业中。创投及私募股权第三方机构清科研究中心发布的报告显示，2010年中国私募股权投资市场共有82只可投资 于中国内地的私募股权投资基金完成募集，募集金额276.21亿美元。今年上半年完成募集的55只私募股权投资基金，共计募集资金145.41亿美元，基金数量同比及环比分别增长 25%和44.7%；募集金额方面，由于去年同期有超大规模外币PE基金募集到位，今年同比下滑30%，但环比增长113%。上半年募集完成的人民币基金 为44只，募集资金63.12亿美元，单只平均规模1.43亿美元；外币基金有11只基金募集到位，基金数量与去年全年持平，募资金额占上半年总额的 56.6%。

　　由于中国和欧美在公司法体系和法律规制上的不同，在实践中我们看到很多人仅仅将国外私募基金的文本整体翻译过来，直接在中国使用，却忽视了与中国法律相冲突的问题，从而为将来冲突产生时的激化矛盾打下伏笔。也有部分民营企业，由于历史和背景原因，完全不了解私募中的技术手段，在参与私募投资或者被投资的过程中，处于完全被动的局面。

　　本文结合了中国的本土实践、中国的法律实践及私募投资中常用的框架设计，简要介绍在参与私募股权投资中经常涉及的一些制度设计，以期达到抛砖引玉的效果。

　　一、优先权条款（分红优先权和清算优先权）

　　所谓优先权，就是在特定条件下，目标公司的私募投资者相对于原始股东而言可以较快地、较多地取得目标公司的资产、分红甚至是股权，简单地说，私募投资者在某些方面相当于公司的债权人，享有优先于其他股东的一部分权利。优先权又细分为分红优先权、清算优先权、增资认购优先权和优先受让权。这里重点介绍一下分红优先权和清算优先权，而增资认购优先权我们也将在反稀释条款中提到。

　　分红优先权：私募投资人要求目标公司在符合分红条件或者实际分红时，私募投资人的分红比例超过其所拥有的股权比例，甚至是某一个固定的金额（类似于固定收益或者利息）；而原来的股东只能在保障私募投资人的分红后才能进行剩余的股利分配。若公司当年盈利不符合分红条件的，分红优先权则无效，当然也有股权投资人会提出累计分红优先权或在优先分红后仍然参与红利分配的制度设计，这里不作赘述。

　　例如，私募投资人可以要求如果目标公司符合一定的分红条件，要求每年保证其投资本金6%的优先分红权，而原始股东的分红应当在私募投资人的分红完成之后才能进行分配；或者要求高于其股权比例的分红。因此，在目标公司效益不是非常高的时候，私募投资人的收益是相对有保障的。

　　清算优先权：这是私募投资人为了保障其投资收益而设置的一个条款，是指在目标公司在清算时，应当优先将私募投资人的投资及其固定投资收益（如按年化收益率X投资年限计算）分配给私募投资人，然后再是原始股东之间进行分配。需要注意的是，这里的“清算”，包括视为“清算”的情形，包括重大资产转让、合并、被收购，甚至是控股股权的出售等。

　　但有专业人士认为，这里的清算优先权的约定和公司法的相关条款（公司法规定的清算资产应当按照股权比例分配）相抵触，因此其效力有争议。目前中国的司法实践对此尚未形成统一认识，由于“清算”概念范围要远大于公司法规定的清算情形，至少在部分情况下这里的清算优先权仍然具有保障。

　　二、反稀释条款

　　又称反股权摊薄协议，即在目标公司进行后续项目融资过程中，先轮的私募投资人为避免自己的股份贬值或避免自己股权比例被稀释而设定的保护性条款。

　　在目标公司发展过程中，可能会有若干轮的私募投资或者增资扩股。私募投资人要求，原始股东必须保证后续的投资人取得目标公司的股权价格不得低于前者取得股权价格。若发生后来投资者以更低价格取得股权的情况，在之前轮次获得股权的私募投资人应当就差价取得补偿。补偿的计算方法分多种方式，引起的价格差异也非常大，这需要在协议中明确。

　　若目标公司经营状况良好，私募投资人往往也可以要求其持有的股权比例不被稀释，也就是对增资部分之前轮次的私募投资人可以要求对增资部分享有优先认缴权。这里需要说明的情况是，如果目标公司是有限责任公司，股东对增资的优先认缴权是法定的，而如果是股改完成后的股份有限公司，就必须要事先进行约定，并在增资时的股东大会决议中予以明确。当然，这样的条款必须约定企业一旦上市即自动失效或者终止，因为这必然影响到上市发行新股。

　　三、回购条款

　　私募投资者与目标公司的实际控制人相比，最大的劣势在于对目标公司信息掌握的不对称，即使通过投资前的尽职调查程序可以有效缓解这种不对称，但仍存在某些不确定因素影响到私募投资人的投资决策。因此，从吸引私募投资人及保护私募投资人利益的角度出发，私募投资人要求目标公司的原始股东在某些特定条件下回购其持有的股权。可以简单地理解为：要求原始股东在发生一些重大事项的情况下，把私募投资人投资形成的股权买回去，从而保证私募投资人的退出。比较常用的情形包括未在规定的期限内上市、存在隐瞒的重大关联交易、重大或有债务、重大税务问题引起的责任等。

　　需要注意的是，回购条款确定的回购价格往往是按照私募投资人的投资总额按照一定的年回报率计算再减去已经领取的股利得来的。
 
　　四、私募投资人的共售权和强制随售权

　　共售权，就是私募投资人往往要求目标公司的实际控制人不得对外出售股权，与之而来的是如果目标公司的实际控制人希望对外出售股权，私募投资人有权选择按照实际控制人谈定的价格和条件优先出售全部或者按比例出售私募投资人持有的股权给买方。即如果实际控制人或原始股东要出售目标公司股权，私募投资人要求优先在原始股东之前把持有的目标公司股权处理掉，实现退出。
　　与共售权相对应的是强制随售权。即特定条件下，在特定期限前不能上市的话，私募投资人有权要求原始股东一起将目标公司的股权出售给第三人。因为，在非公开市场上，有控股权的股权价值要远远大于没有控股全的股权价值，也更方便寻找到合适的买家。此种情况，一旦公司上市失败，原始股东往往连自己的股权也保不住，因此需要小心谨慎。

　　五、对赌协议和增资价格调整条款

　　对赌协议，即以目标公司将来的经营业绩作为标准，如果业绩达到某种标准的，私募投资人无偿转让部分股权给经营者，达不到某种标准的，愿赌服输，经营者无偿转让部分股权给私募投资人。在对赌协议上，这把双刃剑的风险双方需要在定协议前慎重考虑。

　　在实践中较常用的是增资价格调整条款，它没有对赌协议那么激烈，但也同样可以达到对管理团队和原始股东激励的效果。例如，双方会在协议中明确约定部分经营指标，如果将来标的企业经营业绩达不到上述指标，私募投资人原来的增资时的价格就会得到相应的降低或者其他的补偿。需要注意的是，这里私募投资人得到的补偿往往来自原始股东而非目标公司，否则就有抽逃出资的嫌疑了。

　　作者信息：
　　孙伟
　　上海原本律师事务所 合伙人
　　中国律师资格/美国纽约州律师资格
　　孙   伟           副主任 / 合伙人
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