上海市杭州商会

摩根士丹利中国策略师娄刚

1998年亚洲金融危机爆发后，我国走上了以投资刺激经济的复苏道路，并逐步将房地产行业确立为支柱产业。中国加入WTO后，除了如火如荼的房地产业，出口又成为另一经济增长引擎。出口、投资两驾马车交相呼应，我国经济形势10年一片大好。

正所谓成也萧何、败也萧何，昔日长期引领经济增长的房地产业，如今也恰恰成为 “内患”之首。

房地产泡沫化

2005年后，中国房地产逐渐进入泡沫化。尽管期间种种高论频出，以论证飞速上涨的房价是多么合理。城市化理论是最出名的理论之一。但是城市化是几十年乃至上百年的过程，不应该导致城市房价在一年内翻番。我身边金领阶层的年轻人都哭穷买不起房，农村转移过来的人口又怎能买得起？越来越多的人买不起房，以及房租回报率过低都是多数普通百姓和投资者的感触。任何资产价格进入泡沫化阶段后，其投资行为就沦为一场“勇敢者”的游戏。虽然难以精确判断勇敢的人愿意为房屋付出多么高昂的代价，当找不到更勇敢的人接盘，投资者信心无法维系时，那泡沫也只能进入循环下跌的破裂过程。经济形式恶化之前投资信心通常变得脆弱，这也是为什么资产泡沫往往在经济衰退之前就爆破。

房地产价格下跌的直接结果就是交易量萎缩，其后的结果就是投资下滑。根据我们的测算，如果2009年中国房地产价格下跌20%，交易量可能会下降61%，而房地产投资则可能下降65%。要明确的是，卖房拉动经济效果比建房差得多。我国房地产商手中积累了大量存货，投资客手中的房屋也不会太少。即便房地产市场暂时转暖，也要等到这些人卖完存货，才能建新房，才会拉动经济。所以注定了从需求方刺激低迷的房地产市场政策效率是耗时的，短期难以见效。中央提出的建设经济适用房与廉租房能够绕开这一环节，直接建设低价房屋满足低收入人群，既能刺激经济又能平息社会公众对高房价日益增加的不满情绪。但是2008年我国房地产投资高达2万多亿，经济适用房能否替代如此大规模的投资并拉动经济，我们仍持悲观态度。

土地出让金是地方政府预算外资金的重要来源，地方政府很多基础设施建设及其他开支都来源于此。房地产市场的萧条，会严重影响地方政府的投资能力，继而使得进一步减少投资总额。再延伸开去，钢铁、水泥等建材的商家日子也不会好过，不仅不敢追加投资，恐怕削减现有产能也是迫在眉睫的事情。如此看来，投资这台发动机就算不熄火也一定会减速。诚然，我们可以希望中央政府增加投资刺激经济，避免经济硬着陆，但不能指望财政过日子，更不能指望财政政策持续拉动经济增长。像中国如此庞大的经济体，最终还是要依靠市场的内在机制，寻找可持续的发展动力。

启动消费任重道远

最后，我们谈谈GDP三驾马车之一的消费。消费，这一在发达国家最重要的引擎，在中国却很少发挥作用。短期看来，由于出口、房地产受到冲击，劳动密集型企业裁员，居民收入减少，消费虽然现在看起来还稳定，恐怕也很难逃脱增速下滑的命运。过去两年，股市下跌和房市疲弱已经破坏了很多私人财富。由于中国储蓄率很高，这些破坏没有直接影响消费。这是中国过去的优势。但是，这个优势也会在经济反转后拖延消费启动的时间。因为财富的再创造会率先进入储蓄，而不是消费。

长期看来，消费的启动是笔者能够看到的经济复苏并且长期可持续发展的希望。而要实现这一目标，任重而道远。首先，要抓紧社会保障制度建设，增加群众安全感，让他们敢于消费。其次，要增加农民等弱势群体收入，因为他们的边际消费倾向更强烈。最后，抑制消费的突出矛盾，如高房价、医疗贵等问题也要勇敢解决。储蓄需求下降，消费需求才能迸发。

如此看来，GDP增速中的三驾马车，出口依然熄火，投资也是强弩之末，消费启动需要时间。我们能做的是要忘记股票市场的暴富机会，耐心等待经济复苏，耐心等待股票市场上涨，做一个长期投资者。

责任编辑：符曲

大摩：房地产业是目前中国“内患”之首

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